Capital Partners

Inwestycja typu private equity

Capital Partners tworzy wartość Grupy DUON – casestudy

Grupa Duon to historia stworzenia od
zera spółki, którą po11 latach kupiłmiędzynarodowy koncern energetyczny,
wyceniając ją nablisko pół miliarda złotych. Do Capital Partners i funduszy
zarządzanych przez TFI Capital Partners, która przeszła drogę od założyciela
poprzez głównego akcjonariusza aż po akcjonariusza mniejszościowego w
rozdrobnionym akcjonariacie,trafiło z tego ponad 40 mln PLN, zapewniając wysoką
stopę zwrotu z inwestycji. Projekt Duon to przykład pełnego cyklu inwestycji
private equity, od inwestycji kategorii venture capital po realizację strategii
wyjścia jako jeden z akcjonariuszy spółki giełdowej. To również interesujące
studium przypadku na tworzenie nowego rynku, pokonanie olbrzymich przeciwności
natury formalno-prawnej, organizację od podstaw całego przedsiębiorstwa,
dynamiczny rozwój organiczny z wielokrotnym zwiększeniem skali działalności i
znacznym rozszerzeniem jej zakresu, jak również przeprowadzenie z sukcesem
korzystnych transakcji M[&]A.

Jak – na przykładzie Duona–zespółCapital
Partners buduje wartość swoich spółek z portfela private equity?

Koncepcja nowego biznesu–atrakcyjny
rynek i doświadczony partner branżowy (2004)

W związku z akcesją Polski do Unii Europejskiej w 2004 roku
naturalny wydawał się proces liberalizacji rynku sprzedaży gazu ziemnego do
finalnych odbiorców. Fakt ten pozwalał oczekiwać ponadprzeciętnych możliwości
wzrostu skali biznesu. W krajach, w których taka liberalizacja została przeprowadzona,
uprzedni monopoliści (w Polsce to PGNiG) tracili istotną część rynku na rzecz
nowych graczy.

– Jesienią 2004 roku rozważaliśmy różne scenariusze rozpoczęcia
działalności na rodzącym się w Polsce rynku alternatywnych, niezależnych
dostawców mediów energetycznych. Ze względu na występujące w Polsce braki w
zakresie infrastruktury wybraliśmy rynek gazu ziemnego. Rynek energetyczny jest
koncesjonowany, a budowa infrastruktury dystrybucyjnej wymaga dużego
doświadczenia. Finalnie postanowiliśmy stworzyć nowe przedsiębiorstwo
energetyczne w oparciu o nasze zaplecze inwestycyjne oraz wiedzę i
doświadczenie branżowe naszego partnera – wspomina Paweł Bala, Prezes Zarządu
Capital Partners SA.

Partnerem branżowym z istotnym doświadczeniem, z którym Capital
Partners postanowiła rozpocząć wspólną inwestycję, był Pan Piotr Buszka i jego
firma PL Energia, który wcześniej stworzył spółkę rozwijającą infrastrukturę i
operującą lokalnymi sieciami gazowymi (spółka Petrico, która została wcześniej
sprzedanana rzecz niemieckiego koncernu VNG).

W maju 2005 roku Capital Partners SA oraz PL Energia zawiązali
spółkę CP Energia SA, w której Capital Partners SA objęła 50% akcji za 0,5 mln
PLN, a drugi z podmiotów założycielskich wniósł portfel projektów i know-how,
związane z budową sieci gazowych. Model biznesowy spółki CP Energia miał
opierać się na dwóch filarach: [1] infrastrukturze (wypełnianie „białych plam”,
„ostatnia mila” gazociągu do klienta – lokalny monopol, zapewniający w długim
terminie, stabilne przepływy pieniężne i zyski) oraz [2] obrocie (zakup gazu na
rynku hurtowym i sprzedaż klientom końcowym, korzystając z infrastruktury innych
operatorów).

Lewarowany wzrost (2005-2008)

Realizacja projektów budowy i operowania lokalnymi sieciami dystrybucji
gazu następowała zarówno w oparciu o budowane gazociągi, jak i stacje
regazyfikacji gazu skroplonego LNG naterenach, gdzie nie było sieci gazowych, ale
znajdowali się tam istotni potencjalni odbiorcy przemysłowi. Spółka jeszcze w
2005 r. uzyskała koncesję na obrót gazem ziemnym w kraju oraz na obrót z
zagranicą, co otwierało szerokie możliwości rozwojowe.

W latach poprzedzających kryzys finansowy stosunkowo łatwo dostępne było
w bankach finansowanie zewnętrzne typu projectfinance, gdzie poszczególne
projekty były realizowane w ramach spółek celowych, które samodzielnie pozyskiwały
finansowanie bankowenawet do 80% wartości inwestycji. Rok 2006 stał pod
znakiem intensywnej realizacji projektów inwestycyjnych (głównie instalacje
LNG) oraz poszukiwania źródeł dostaw. Nastąpiła inwestycja w ZAO Kriogaz w St.
Petersburgu (produkcja LNG) oraz podpisanie umowy na dostawy z Gazprom Export –
CP Energia była jedynym podmiotem z rynku polskiego poza PGNiG, który miał
podpisaną umowębezpośrednio z Gazpromem. Capital Partners SA objęła w roku 2006
trzy serie akcji za łącznie 5,7 mln PLN.

W maju 2007r. miała miejsce emisja obligacji zamiennych na
akcje, a we wrześniu 2007 r. oferta publiczna (IPO), po której w październiku CP
Energia SA zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W
ramach IPO spółka sprzedała wszystkie oferowane akcje nowej emisji, dzięki
czemu pozyskała wkład 27 mln zł na realizację nowych inwestycji, wartych
łącznie 108,7 mln zł (zakłady produkcji LNG, magazyny oraz stacje regazyfikacji
LNG, rozbudowa infrastruktury przesyłowej). Ze względu na przeprowadzoną ofertę
pierwotną i emisję akcji udział Capital Partners w akcjonariacie spadł z
wcześniejszych 42% do 35%.

W omawianym okresie (2005-2008) rynek gazu był zliberalizowany
jedynie częściowo, gdyż zasada TPA (third party access), która stała się
obowiązującym elementem polskiego systemu prawnego już od daty akcesji Polski
do Unii Europejskiej, działała jedynie teoretycznie. Do stosownej ustawy nie
wydano bowiem aktów wykonawczych, zatem jedynym możliwym scenariuszem rozwoju CP
Energii była budowa własnej infrastruktury przesyłowej.

Bariery wzrostu – niedostateczna podaż surowca
i ograniczenia w dostępie do kapitału (2009-2010)

Barierą rozwoju w modelu „lewarowanego wzrostu” stał się kryzys na
rynkach finansowych, przez który banki drastycznie ograniczyły finansowanie
nowych inwestycji w ramach „projectfinance”. Niezbędne okazało się
dokapitalizowanie spółki. W maju 2009r. Capital Partners SA objęła za
1,8 mln akcje wyemitowane w ramach emisji nowych papierów z zachowaniem prawa
poboru dotychczasowych akcjonariuszy. Dodatkowo we wrześniu 2009 r. Capital
Partners SA kupiła 950 tys. istniejących akcji od PL Energii za 1,33 mln PLN.

W omawianym okresie (2009-2010) w przypadku rynku dostaw LNG wyraźna
była bariera rozwoju w postaci braku możliwości zakupu gazu skroplonego. Jedyne
dostępne wówczas w racjonalnej bliskości źródła LNG to [1] PGNiG – LNG to
uboczny proces odazotowania gazu ziemnego (ograniczone moce produkcyjne bez
możliwości ich wzrostu) oraz [2] stosunkowo mała instalacja, zlokalizowana w
miejscowości Kingisep pod St. Petersburgiem (niska cena, ale wysoki koszt
transportu – dystans ponad 1 tys. km).

– Można powiedzieć, że ówczesna sytuacja CP Energii w przypadku
części biznesu opartej na LNG działała jak w klasycznej socjalistycznej
gospodarce niedoborów. Byli klienci gotowi kupować gaz, ale nie można go było
nigdzie kupić. Dlatego prowadziliśmy analizy, jak rozwiązać zaistniałą sytuację
– mówi Adam Chełchowski, Prezes Zarządu TFI Capital Partners SA.

Modelowo przeprowadzona
fuzja (2+2[gt]4)i wiatr w żagle (długo oczekiwana faktyczna liberalizacja rynku
energii elektrycznej i gazu, oraz nowe moce produkcyjne u dostawców LNG) (2010-2015)

Z podobnym barierami wzrostu zetknął się konkurent CP Energii – spółka
KRI,która wystartowała w roku 2001 jako spółka zależna PBG, a w 2002 r.
rozpoczęła działalność na rynku dystrybucji i sprzedaży gazu ziemnego. W 2007
roku w KRI SA zainwestowały fundusze private equity, m.in. amerykański Lime
Rock i brytyjski RothschildInvestment Trust Capital Partners.

Na początku 2011 roku, po wnikliwej analizie możliwychkierunków
rozwoju,wspólnie z nowymi partnerami została podjęta decyzja o fuzji CP Energii
i KRI. W obu spółkach wiodącymi akcjonariuszami były fundusze private equity,
które miały podobny horyzont inwestycyjny, podobne oczekiwania co do stopy
zwrotu, podobną kulturę organizacyjną. Umożliwiło to szybkie podjęcie decyzji o
przeprowadzeniu procesu połączenia obu firm i realizacji efektów synergicznych.

CP Energia i KRI doskonale się uzupełniały – obie zajmowały się
zarządzaniem własnymi sieciami gazowymi (obrót i dystrybucja), LNG (obrót i
dystrybucja) oraz kogeneracją.CP Energia posiadała dodatkowo zdolności
produkcyjneLNG (Rosja), obsługi technicznej i świadczenia usługa
budowlano-montażowych (również Rosja), podczas gdy KRI wyróżniała się obrotem i
dystrybucją ciepła, transportem LNG, segmentem LPG oraz skojarzonym handlem gazem
i energii elektrycznej. CP Energia posiadała wówczas 251 km gazociągów
wysokiego i średniego ciśnienia w 6 lokalizacjach sieciowych i 12 lokalizacji opartych
o LNG, podczas gdy KRI posiadała 218 km analogicznych gazociągów w 5
lokalizacjach sieciowych i 6 opartych o LNG, a także 3 ciepłownie i 10 km sieci
ciepłowniczej. W 2010 roku, roku poprzedzającym fuzję, CP Energia sprzedała 38
mln m³ gazu, z czego 15,9 mln m³ to LNG. W przypadku KRI
było to 10,7 mln m³ LNG oraz 31 mln m³ gazu łącznie z
gazem sieciowym, a także 26 GJ ciepła.

Połączenie podmiotów zostało przeprowadzone w modelowy sposób. Efekty
synergii kosztowych pozwoliły na uzyskanie pozytywnej rentowności już w
pierwszym roku po fuzji, do osiągnięcia której obydwu uprzednim konkurentom
wcześniej brakowało skali. Emisja akcji CP Energii dla akcjonariuszy KRI
sprawiła, iż 31,6% udziału Capital Partners w akcjonariacie CP Energii z marca
2011 roku zamieniło się w 11,1% akcji połączonego, silnego podmiotu, który
zdynamizował proces liberalizacji polskiego rynku gazu ziemnego i energii
elektrycznej.

Po rozpoczętej wcześniej liberalizacji rynku energii elektrycznej, w
obliczu grożących Polsce dotkliwych kar ze strony Komisji Europejskiej długo
oczekiwana liberalizacja rynku gazu stała się wreszcie faktem. Pojawiła się realna
możliwość działania w modelu TPA.Duon(zmiana nazwy nastąpiła w 2013 roku) mógł
w końcu dynamicznie rozwijać swoją drugą nogę biznesową, tj. segmentu obrotu,
który stał się motorem wzrostu biznesu – silnie rosły przychody – czterokrotnie
od 2012 roku, do ponad 800 mln PLN – i zyski, do ponad 20mln PLN na poziomie
netto (prognoza na rok 2015 mówiła o 818,9 mln PLN sprzedaży, 43,6 mln PLN
wyniku EBITDA i 23,6 mln PLN zysku netto).

Segment infrastruktury w części LNG również rozpoczął silniejszy
rozwój. Pojawiły się w bezpośrednim sąsiedztwie geograficznym Polski trzy projekty
budowy źródeł LNG interesujących dla Duonu: Gazoport w Świnoujściu, fabryka LNG
w Kaliningradzie i gazoport–statek w Kłajpedzie. Z tych trzech planowanych
źródeł pierwsza została uruchomiona instalacja w Kaliningradzie, umożliwiając w
2015 roku zakupy LNG po znacznie korzystniejszych cenach niż uprzednio. Kolejne
planowane otwarcia instalacji w Świnoujściu i Kłajpedzie to dla segmentu infrastruktury
Duonudefinitywny koniec „gospodarki niedoborów” i możliwość planowania wzrostu również
tej linii biznesowej.

W segmencie obrotu pojawiła się w 2014 roku możliwość przejęcia
podmiotu wyspecjalizowanego w sprzedaży poprzez sieć własnych przedstawicieli
handlowych.Duon wykorzystał tę okazję i przejął spółkę AmbEnergia, która
uprzednio pozyskiwała klientów dla RWE.

Zakup
AmbEnergii był dla Duonu szczególnie istotny również ze względu na istotne
ekekty synergii – AmbEnergia przed przejęciem przez Duon oferowała jedynie
energię elektryczną, a po akwizycji naturalne było rozszerzenie oferty o gaz ziemny
(oferta „dual fuel”).

Po III kw. 2015 r. Grupa Duon posiadała 80% udziału w rynku
małotonażowego LNG w Polsce. Przypadało na nią również 39% zmian sprzedawcy
gazu w segmencie klientów biznesowych oraz 9,5% w zakresie analogicznych zmian
sprzedawcy energii elektrycznej dla biznesu.

Wyjście z inwestycji (2016)

Grupą Duon zainteresował się międzynarodowy koncern energetyczny
Fortum, który w styczniu 2016r. złożył wszystkim akcjonariuszom ofertę
zakupu akcji po 3,85 PLN, ogłaszając publiczne wezwanie na 100% akcji.To 25%
powyżej kursu giełdowego na miesiąc przed wezwaniem, 13% powyżej kursu z
dnia poprzedzającego ogłoszenie wezwaniai topomimo spadków, które dotknęły
światowe rynki akcji, nie oszczędzając również GPW. Giełdowy kurs akcji Duon od
dołka z grudnia 2011roku czy listopada 2012 roku wzrósł o około 620%.

– Grupa Duon to kwintesencja działalności private equity Capital
Partners w szerokim znaczeniu. Stworzyliśmy wizję dobrego biznesu, znaleźliśmy
partnera, zrealizowaliśmy plany rozwoju, dostosowaliśmy się do zmian na rynku,
przeprowadziliśmy udaną fuzję, przejęliśmy najlepszy kanał sprzedażowy, a
finalnie sprzedaliśmy nasz pakiet akcji z premią do notowań giełdowych podczas
trudnego okresu na rynku akcji. Nie byłoby to możliwe bez wielu lat pracy i
zaangażowania ze strony pracowników i kierownictwa Duon oraz zrozumienia i współpracy
partnerów kapitałowych– podsumowuje Paweł Bala, Prezes Zarządu Capital Partners
SA.

Grupa Capital Partners w ramach inwestycji private equity
zainwestowała w CP Energię / Duon łącznie 9,3 mln PLN. Akcje Duon w posiadane
przezCapital Partners SA i CP I FIZ zostały sprzedane za
29,85 mln PLN, co daje prostą stopę zwrotu 220%. Co jednak najważniejsze,
inwestycja private equity Capital Partners w Duon oznacza aż 14%
długoterminowego rokrocznego zwrotu z kapitału (IRR w latach 2005-2016). Dla
porównania, mediana IRR funduszy private equity uruchomionych na świecie w roku
2005 to 7%.

– Łącznie fundusze zarządzane przez TFI Capital Partners oraz
Capital Partners pozyskały ze sprzedaży akcji GrupyDuonw ramach odpowiedzi na
wezwanie ponad 40 mln PLN. Chodzi bowiem nie tylko o papiery, jakie posiadała
Capital Partners S.A.i fundusz Capital Partners Investment I FIZ, skupiający
inwestycje własne Capital Partners S.A. Dodatkowo bowiem, utworzony w 2014 roku
nowy fundusz TFI Capital Partners – CP FIZ, którego certyfikaty inwestycyjne są
dostępne dla inwestorów zewnętrznych, również zainwestował w Duon, kupując na
początku 2015 roku istotny pakiet akcji po cenie 1,7 PLN za walor, a później w
reakcji na napływ nowych środków do funduszu zwiększył stan posiadania akcji Duonu
po cenie około 3 PLN za akcję. Stosowana przez CP FIZ strategia absolute
return, zakładająca inwestycje w pakiety mniejszościowe spółek o dobrych
modelach biznesowych i dużym potencjale wzrostu, a za taką bez cienia
wątpliwości mogliśmy uznać Duon, przynosi zatem również spektakularne rezultaty
– podkreślaAdam Chełchowski, Prezes Zarządu TFI Capital Partners SA.